中信證券明明：政策成效驗證期將至

核心觀點

(資料圖)

本周在寬信用預期修正、股債蹺蹺板等因素影響下，長債利率V型調整。往后看，下周8月PMI公布，7月政治局會議召開至今的穩增長政策成效初步驗證期將至，短期資金面波動、權益市場擾動等因素下債市或延續窄幅波動；8月高頻數據改善幅度有限，基本面偏弱預期延續的環境下長債利率可能仍有下行空間。

本周交易主線為寬信用預期修正以及股債蹺蹺板等，長債利率V型調整。周初，權益市場大幅走弱，蹺蹺板效應疊加寬信用政策預期落空，長債利率寬幅下行；周中，權益市場翻紅、長債利率寬幅回升后債市轉為平靜，前期蹺蹺板效應的影響邊際減弱，長債利率邊際下行；周五隨著部分超一線城市寬地產政策預期的發酵，長債利率寬幅回升，全周來看呈現V型走勢。

信用方面，收益率出現分化，等級利差下行明顯，期限利差平坦化。本周信用債出現分化，短融整體上行3bps，中票整體下行1~7bps，中票3Y中低等級下行尤甚。信用利差下行明顯，整體下行2~9bps，中票3Y中低等級下行幅度較大，下行9bps。期限利差整體平坦化，短端下行明顯，特別是中低等級下行10bps，中長端除中票5Y-3Y上升2~6bps以外，其余都呈下行趨勢。從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。降息落地，以及貨幣政策與地產政策預期變化的博弈下，短端信用債或更具吸引力。

政策成效初步驗證期將至，關注8月PMI的信號意義。7月底政治局會議召開以來，各部委圍繞擴內需、促消費、促投資等目標做出較多部署，8月PMI或為驗證政策成果的第一個指標。從高頻指標看，生產端情緒存在邊際改善傾向，但需求端就業壓力和收入預期限制居民端加杠桿的意愿，因而8月PMI超預期好轉的可能性不高。對債市而言，7月下旬對穩增長政策預期的定價已較充分交易，在后續穩增長增量逐步平靜的環境下，政策效果預期差或成為下一個交易點；若8月PMI維持在榮枯線下，或對債市存在相對積極的信號意義。

LPR調降不及預期對后續政策空間有何啟示？8月LPR1年期報價下調10bps，低于MLF的15bps，而5年期報價持平，本次預期外的操作使得市場對于后續寬信用工具操作方式的判斷有所修正。一方面，央行對于當下銀行息差壓力抬升存在較多關注，另一方面，寬信用工具并不局限在通過LPR報價下調這一項。二季度貨政報告央行貨政報告刪去總量適度、節奏平穩的表述，對信貸增長的支持態度更為明確，因此LPP暫歇調降并不意味著寬信用支持力度減弱，但政策空間可能更多向結構性工具讓位。

票據利率中樞維持年內低位但資金面邊際收緊，當前流動性市場的核心影響因素是什么？8月15日7天逆回購利率下調10bps，但近兩周流動性市場明顯存在邊際收緊跡象。當下票據利率中樞維持年內低位，資金面收緊或與資金供給端相關性更高。從央行數量端操作看，稅期和后續的跨月階段7天逆回購放量較為充分，但MLF凈投放量僅為10億元。考慮到8月專項債多發、一般存款季節性環比多增對超儲的消耗，流動性缺口對資金利率的影響有所顯現。月末時點資金利率仍可能高位運行，進入9月后或將回落至8月中上旬的中樞。

債市策略：8月PMI超預期好轉的可能性有限，長債利率或仍有下行空間。盡管生產端高頻數據邊際好轉，但需求端仍未出現顯著好轉跡象，8月PMI超預期好轉的可能性或較為有限。穩增長政策預期交易在7月下旬到8月上旬已較多發酵，但寬貨幣預期隨降息落地有所收斂，短期市場可能沒有太多增量交易對象，預計在資金面波動和股市擾動的影響下窄幅波動。長期來看，基本面修復斜率尚待出現明顯抬升跡象，長債利率可能仍有下行空間。

品種選擇上，二級債利差持續震蕩，城投債利差大幅下行。本周二級債利差繼續保持震蕩趨勢，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-1bp和0bp，當前分別為50bps和59bps，分別處于2019年以來的37%和22%分位數。商業銀行次級債供給開始提速，可能對二級債行情產生一定擾動。城投債利差大幅下行，整體下行2~13bps，特別是中低等級的城投債下行更為明顯。中央“一攬子化債方案”持續推進，除了財政方面以外，央行對地方化債的舉措值得進一步關注。多重利好下市場對城投債信心回升，特別是對中低等級的城投債信用有一定提升。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2023年8月21日至8月25日，債市走熊為主。10年期國債收益率從上周五的2.5639%上行0.63bp至2.5702%；10年期國開債收益率從上周五的2.6739%下行0.09bp至2.673%；國債期貨T主力合約收盤價從102.82元下行0.01元至周五102.81元。

本周（2023年8月21日至8月25日，下同）債市復盤

周一，LPR下調幅度不及預期，債市大幅走強。當日10年國債收益率開于2.5500%，開盤小幅上行至當日最高點2.5550%，隨后回落至2.5515%附近并震蕩，于9:19垂直下行至2.5450%，接著迅速回升至2.5520%，此后逐步回落，上午以2.5460%收盤。午后開盤長債利率即震蕩下行，于14:40左右到達當日最低點2.5300%，隨后上行至2.5400%，在2.5390%與2.5415%區間內震蕩約兩小時，于17:19跳躍至2.5510%后又回落，尾盤階梯式下行，當日以2.5380%收盤。

盡管市場對于MLF降息后LPR伴隨下調乃至5年期下調幅度更高存在一定預期，但當日1年期LPR下行10bps，而5年期LPR報價持平，大超市場預期。綜合二季度貨幣政策中關于合理看待商業銀行利潤的表述，本次5年期LPR持平很有可能和凈息差收窄壓力過大相關。此外，當日權益市場大幅走弱，蹺蹺板效應疊加寬信用政策預期落空，長債利率寬幅下行。與之相對，資金面仍然相對偏緊，短端利率不降反升，收益率曲線平坦化。

周二，股債蹺蹺板疊加寬地產預期發酵，長債利率寬幅回升。當日10年國債收益率開于2.5400%，開盤即小幅上行，隨后在2.5425%與2.5460%區間內窄幅震蕩約三小時，上午以2.5440%收盤。午后開盤長債利率即下行至2.5400%并震蕩，隨后上行至2.5475%，又回落至2.5460%并企穩約40分鐘，接著迅速上行，于17:07上升至當日最高點2.5590%，尾盤小幅回落，當日以2.5525%收盤。

經歷前日的大漲后，周二債市早盤偏弱運行，而尾盤隨著權益市場翻紅，長債利率寬幅回升。前日在LPR下調不及預期而股市走弱的環境下債市快速走牛，但市場在周二也逐步意識到這一邏輯對債牛的支撐并不牢固，疊加利率下破新低水準，早盤市場已出現一定止盈情緒。午后隨著市場對地方政府發行特殊再融資債券的預期上行，疊加權益市場翻紅，市場情緒進一步轉弱，長債利率也回升至2.55%以上。

周三，增量信息較少，債市波動走強。當日10年國債收益率開于2.5550%，開盤后小幅上行至2.5560%并在此企穩至9:21。隨后，利率邊際下行至2.5500%并再次企穩0.5小時，震蕩上行達2.5570%至上午收盤。午后，長債利率持續震蕩上行，14:03達到當日高點2.5580%，隨后觸頂震蕩回落，17:29利率下降至2.5505%，短暫停留后，長債利率邊際下行至當日最低點2.5450%收盤。

周三債市消息面較為平靜，利率日內也維持小幅波動為主。盡管權益市場全天弱勢震蕩，但對債市的蹺蹺板效應在盤中并不明顯，直到尾盤才引導利率下行一定幅度。資金面當日有所走松，隔夜和7天利率邊際下行，但對短端的提振相當有限。

周四，權益市場翻紅，長債利率回升。當日10年國債收益率開于2.5425%，開盤后邊際上行至2.5510%，隨后持續震蕩上行，11:41達到當日較高點2.5550%，小幅下行至2.5530%上午收盤。午后，長債利率持續震蕩，13:52再達2.5530%并企穩近1小時，隨后迅速拉升至當日最高點2.5560%，15:36觸頂回落至2.5500%，最后長債利率震蕩上行達2.5545%至收盤。

當日權益市場全天偏強震蕩，對債市形成了邊際擾動。另一方面，貨幣政策委員會委員王一鳴在人民日報發刊稱“經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程，不可能一日修復，也不可能單邊上升”，但對債市形成的情緒促進較為有限。此外，當日資金面走勢轉向寬松，隔夜利率回到1.5%附近而7天利率回落至1.8%以下，短端情緒明顯改善，收益率曲線陡峭化。

周五，寬地產預期發酵，長債利率寬幅回升。當日10年國債收益率開于2.5525%，開盤后小幅上行，先于2.5530%點位附近震蕩約一小時，隨后上行至2.5550%并于附近震蕩又一小時，于11:00左右開始迅速上行至2.5625%，上午以此收盤。午后開盤長債利率先下行至2.5600%，并短暫停留二十分鐘，隨后經歷一輪小倒V型走勢，接著震蕩上行，于16:14到達當日最高點2.5725%，隨后下行至2.5685%并企穩約40分鐘，尾盤小幅下行，當日以2.5675%收盤。

當日股債兩市雙雙走弱，可能和人民幣匯率貶值壓力回升有一定關系。此外，跨月時段資金利率季節性收緊，對短端利率也形成了較多影響。午后，住建部、央行以及金融監管總局聯合發布《關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，要求推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施；同時財政部、稅務總局、住房城鄉建設部發布《關于延續實施支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告》，對重新購房的居民提供退稅優惠。兩項寬地產政策工具對債市形成了較大的沖擊，長債利率午后上行斜率明顯抬升。

信用方面，收益率出現分化，等級利差下行明顯，期限利差平坦化。本周信用債出現分化，短融整體上行3bps，中票整體下行1~7bps，中票3Y中低等級下行尤甚。信用利差下行明顯，整體下行2~9bps，中票3Y中低等級下行幅度較大，下行9bps。期限利差整體平坦化，短端下行明顯，特別是中低等級下行10bps，中長端除中票5Y-3Y上升2~6bps以外，其余都呈下行趨勢。從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。降息落地，以及貨幣政策與地產政策預期變化的博弈下，短端信用債或更具吸引力。

下周債市展望

政策成效初步驗證期將至，關注8月PMI的信號意義。7月底政治局會議召開以來，各部委圍繞擴內需、促消費、促投資等目標做出較多部署，8月PMI或為驗證政策成果的第一個指標。從高頻指標看，生產端情緒存在邊際改善傾向，然而需求端上就業壓力和收入預期限制居民端加杠桿的意愿，因而8月經濟供給與需求側修復節奏可能仍存在分化，PMI超預期好轉的可能性不高。對債市而言，在7月下旬的調整中對穩增長政策預期的定價已較充分交易，在后續穩增長增量逐步平靜的環境下，政策效果預期差或成為下一個交易點；若8月PMI維持在榮枯線下，可能對債市存在相對積極的信號意義。

LPR調降不及預期對后續政策空間有何啟示？8月LPR1年期報價下調10bps，低于MLF的15bps，而5年期報價持平。此前市場對于5年期LPR下行15bps乃至更大幅度以支持信貸修復存在較高預期，而本次預期外的操作也使得市場對于后續寬信用工具操作方式的判斷有所修正。一方面，央行對于當下銀行息差壓力抬升存在較多關注，后續存款利率進一步調降的可能性較大；另一方面，寬信用工具未必局限在通過LPR報價下調這一項，地方因城施策寬地產工具中不乏降低首付比、下調首套房貸利率等，同樣對于促進信貸修復存在支持作用。二季度貨政報告央行刪去總量適度、節奏平穩的表述，對信貸增長的支持態度更為明確，因此LPP暫歇調降并不意味著寬信用支持力度減弱，但政策空間可能更多向結構性工具讓位。

票據利率中樞維持年內低位但資金面邊際收緊，當前流動性市場的核心影響因素是什么？盡管8月15日7天逆回購利率下調10bps，但近兩周流動性市場明顯存在邊際收緊的跡象。雖然存在稅期以及月末的季節性影響，但降息對資金利率的壓降效果如此有限是比較罕見的。考慮到當下票據利率中樞仍然在年內低位徘徊，資金面收緊可能與資金供給端相關性更高。從央行數量端操作來看，稅期和后續的跨月階段7天逆回購放量較為充分，但是MLF凈投放量僅為10億元。考慮到8月專項債多發、一般存款季節性環比多增對超儲的消耗，流動性缺口對資金利率的影響有所顯現。往后看，月末時點資金利率仍然可能會高位運行，但進入9月后或將回落至8月中上旬的中樞。

8月PMI超預期好轉的可能性有限，長債利率或仍有下行空間。盡管生產端高頻數據邊際好轉，但需求端尚待出現顯著好轉跡象，8月PMI超預期好轉的可能性或較為有限。穩增長政策預期交易在7月下旬到8月上旬已較多發酵，但寬貨幣預期隨著降息落地也有所收斂，短期市場可能沒有太多的增量交易對象，預計在資金面波動和股市擾動的影響下窄幅波動。長期來看，基本面修復斜率尚未出現明顯抬升跡象，長債利率可能仍有下行空間。

品種選擇上，二級債利差持續震蕩，城投債利差大幅下行。本周二級債利差繼續保持震蕩趨勢，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-1bp和0bp，當前分別為50bps和59bps，分別處于2019年以來的37%和22%分位數。商業銀行次級債供給開始提速，可能對二級債行情產生一定擾動。城投債利差大幅下行，整體下行2~13bps，特別是中低等級的城投債下行更為明顯。中央“一攬子化債方案”持續推進，除了財政方面以外，央行對地方化債的舉措值得進一步關注。多重利好下市場對城投債信心回升，特別是對中低等級的城投債信用有一定提升。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。