信達宏觀：出口降幅收窄不只是低基數，出口增速有望自底部回升

文/解運亮、麥麟玥

【資料圖】

信達證券宏觀團隊

核心觀點

出口降幅收窄不只是低基數。8月出口金額同比降幅收窄，而去年8月環比下行較多，確實有很大一部分源于去年同期的低基數。但8月的表現依舊好于市場預期，說明8月出口降幅的收窄并不僅僅是低基數的結果，出口本身也有好轉。環比來看，我們認為，在市場對外需普遍悲觀情況下，出口環比維持正增長已頂住較大壓力。分區域來看，環比改善較多的是美國，表現較差的是歐盟，我們認為對美出口環比表現優于歐盟，背后體現的或是二者制造業PMI的走勢分叉。8月汽車（含底盤）出口環比有下降，但出口數量與7月持平或顯示汽車出口下滑是價格拖累。

原材料補庫帶動進口需求回暖。8月進口同比降幅收窄，止住了進口降幅繼續擴大的趨勢，我們認為這主要是因為國內進入原材料補庫周期帶來的內需改善。首先，8月制造業PMI已經顯示出原材料補庫的跡象。一是制造業原材料庫存PMI從7月開始觸底回升，二是采購活動加快，不同類型企業采購量均有上升。在原材料庫存上升和采購活動加快下，企業進口景氣度也隨之回暖。其次，體現在商品進口中，原材料補庫帶動能源產品和偏上游的銅礦砂和鐵礦砂等礦產品進口增加。

出口增速有望自底部回升。總結來看，8月的出口和進口同比降幅都在收窄，我們認為進口和出口都有一些積極信號，后續出口增速仍有望自底部回升。第一，后續低基數對出口還有一部分支撐。在去年下半年出口金額持續回落下，低基數效應或將繼續支撐出口上行。第二，PPI觸底回升將有利于緩解出口價格對整體出口的拖累。從歷史上看，PPI同比往往領先出口價格一個季度。我們認為，原材料補庫已經開啟，PPI同比也已在6月見底并有望在后續逐步回升，這意味著出口價格也將在不遠處觸底。因此，出口價格對出口的拖累預計在9-10月左右見底，若出口金額企穩，預計出口同比將在四季度繼續回升。

風險因素：穩增長政策力度不及預期，全球經濟景氣度不及預期等。 ?

正文

一、出口降幅收窄不只是低基數

出口金額同比降幅收窄，表現好于市場預期。8月出口金額同比降幅改善5.7個百分點，自7月的-14.5%回升至8月的-8.8%，且出口表現好于Wind預期的-9.5%。

出口降幅收窄確實有很大一部分源于去年同期的低基數。從去年出口金額來看，出口金額最高的月份就是7月，去年8月出口環比下降較多，對應到今年，8月出口金額的基數會很低，所以8月出口降幅收窄是大方向。而且，假設8月出口金額沒有增長，在這樣的情形下，8月的出口同比增速也會收窄至-9.8%。

但是8月出口降幅的收窄并不僅僅是低基數的結果，出口本身也有好轉。盡管出口降幅收窄有很大一部分來源于低基數的影響，但出口同比表現依舊好于市場預期。如果以8月出口與7月持平為基準情形，那么8月外需小幅改善大約提振了出口1個百分點。從8月制造業PMI景氣度來看，8月PMI新出口訂單指數反彈至46.7%，在榮枯線以下小幅回升，8月以來的中國出口集裝箱運價指數CCFI有所走高，波羅的海干散貨指數也有上行。

分區域來看，在基數的提振下，對多個區域的出口同比降幅均改善，但我們認為，此時環比釋放的信號比同比更值得關注。

1）環比來看，年內增幅中僅次于3月，說明8月出口需求也有改善。環比來看，8月出口環比增速是1.2%，自今年以來，8月環比增長幅度僅次于3月，說明8月的表現并不僅僅是低基數下的影響，出口需求也有改善。

2）環比改善較多的是美國、東盟和非主要國別。分區域來看，出口環比出現增長的是美國、東盟和非主要國別，而歐盟和主要國別的其他地區環比仍在下降。綜合來看，整個出口就有小幅增長。不僅如此，韓越兩國8月出口走勢顯示外需或有回暖。8月韓國出口額環比回暖，越南8月出口額絕對值由7月的296.8億美元增長至323.7億美元，環比來看亦有增長。

3）對美出口環比表現優于歐盟，背后體現的或是二者制造業PMI的走勢分叉。歷史上看，歐美PMI的走勢往往一致，但從歐、美PMI的近期表現來看，美國制造業PMI表現企穩，而歐元區制造業PMI表現有所下探，我們認為二者制造業PMI走勢的分叉或是理解中國對歐、美出口增速有差異的重要因素。

從出口商品來看，勞動密集型商品和機電類產品同比降幅均有收窄，但環比表現有分化。

1）勞動密集型產品出口同比降幅全面收窄，但鞋靴和箱包出口環比在收縮。七大勞動密集型產品出口同比降幅均有收窄，其中，鞋靴和箱包出口環比在收縮，而紡織品、服裝和家具等其他勞動密集型產品出口均有改善。

2）高新技術與汽車產品出口環比回落，而機電產品出口環比仍有增長。環比來看，8月高新技術產品的出口下滑，環比降幅為-0.65%，顯示高新技術產品對外出口有壓力，而從汽車產品的出口增長來看，8月汽車（含底盤）出口額也有下降，環比降幅為-6.14%，8月出口數量與7月持平，顯示汽車出口下滑或是價格拖累。在此情況下整個機電類出口金額仍有增長，主要是受到家電、集成電路和自動數據處理設備等產品出口額改善的提振。

二、原材料補庫帶動進口需求回暖

8月進口同比降幅收窄，從7月較深的降幅收窄至-7.3%，止住了進口降幅繼續擴大的趨勢，我們認為這主要是因為國內進入原材料補庫周期帶來的內需改善。

首先，8月制造業PMI已經顯示出原材料補庫的跡象。制造業原材料庫存PMI從7月開始觸底回升，直至8月原材料庫存仍在回升。不僅如此，采購活動加快也顯示出補庫跡象。8月采購量指數轉為擴張，錄得50.5%，高于7月1.0個百分點。分不同企業規模來看，所有類型企業的采購量指標均有所上升，大型、中型、小型企業分別上升1.3、1.2、0.1個百分點。原材料庫存上升和采購活動加快，企業進口景氣度也隨之回暖。

其次，原材料補庫帶動能源產品和偏上游的礦產品進口增加。分商品來看，8月進口表現中，能源類產品和礦產品進口表現均較好。8月原油進口同比扭負為正，環比來看，原油進口也高達28.19%。此外，偏上游的礦產品進口也有明顯的環比增長。其中，銅礦砂和鐵礦砂等產品的進口環比增速均以兩位數的速度在增長。同比來看，鐵礦砂同比增速由7月的負增長轉為正增長，銅礦砂的進口同比增速較7月相比增加近13個百分點，為20.58%。

三、出口增速有望自底部回升

總結來看，8月的出口和進口同比降幅都在收窄，我們認為進口和出口都有一些積極信號。

一是出口的同比降幅收窄不僅是低基數下的回升，背后也有需求邊際改善帶來的影響。

二是進口的同比降幅收窄背后是國內企業進行原材料補庫帶來的增量需求。

我們認為，后續出口增速仍有望自底部回升。

第一，后續低基數對出口還有一部分支撐。8月出口同比增速的回升確實有一部分基數的影響，在去年下半年出口金額持續回落下，低基數效應或將繼續支撐出口上行。

第二，PPI觸底回升將有利于緩解出口價格對整體出口的拖累。量價拆分來看，自5月起出口價格對整個出口起著拖累作用，且6、7月這一拖累作用有所加深。從歷史上看，PPI同比往往領先出口價格一個季度。我們認為，原材料補庫已經開啟，PPI同比也已在6月見底并有望在后續逐步回升，這意味著出口價格也將在不遠處觸底。因此，出口價格對出口的拖累預計在9-10月左右見底，并有望在四季度繼續回升。

風險因素：穩增長政策力度不及預期，全球經濟景氣度不及預期等。