安信證券：沒有“消費降級”，只是“消費平替”

近期，中國居民進入“消費降級”一說甚囂塵上。

但安信證券分析師林榮雄、王舒旻認為，從日本的產業經驗看，中國當下面臨的并非“消費降級”，而是“消費平替”，即供給側的國貨平替加速，需求側的實用主義與理性消費成為新消費趨勢。

“消費平替”的日本經驗

【資料圖】

分析師強調，消費平替與消費降級是兩個有關聯但是并不完全一致的概念，消費平替是在不明顯犧牲幸福感/獲得感前提下的高性價比理性消費。

在仔細審視日本消費產業的變遷過程之后，分析師指出，國貨崛起、國貨替代為消費產業發展趨勢中的重要特點之一。

具體來看：

分析師進一步指出，消費板塊中的藥妝、食品飲料等產業在日本經濟放緩期間表現出了強勁的韌性：

分析師總結稱，從日本90年代經濟增速放緩時期的消費市場情況來看，國貨平替有著三大定價規律：

1）性價比是核心，實用主義與理性消費成為消費趨勢，復購率高的消費領域漲幅明顯。日本經濟放緩開始后，消費品價格普遍下降，具備高性價比與高實用性的餐飲和物美價廉的服裝更容易受到市場的廣泛認可，相比之下復購率低且實用性稍弱的高端品跌幅明顯。國產消費產品定位明確，具有價格優勢，契合大環境下的消費替代策略，逐漸完成對單價較高的進口消費品的替代。

90年代，日本平價國貨市場份額有所提升，在經濟增速降檔期仍能保持增長，并出現了如泉盛、迅銷、薩莉亞等的明星股；而高端定位的餐飲、飾品、旅游度假以及休閑等行業則頹勢明顯。

2）40%-50%替代率后進入加速替代，一般可視為戴維斯定雙擊的經驗分水嶺。消費人群和消費單價放緩產生“K型分化”，主打性價比和低價的服裝品牌在90年代的日本消費者中受到青睞。中下層消費者群體規模進一步擴大，服裝消費觀念轉向簡約質樸和實用主義。以此為方向的優衣庫等品牌得到市場關注，90年代中后期銷售額不斷提高，且平均客單價年降幅5%左右。而定位高端，單價相對昂貴的美國服飾在日本遇冷，市場份額連續下滑。日本餐飲業同樣迎來了降本增效的改革和平價餐飲的擴張。

以牛肉飯為代表的日式快餐連鎖店銷售額連年上升，店鋪數量從1990年的1071家發展至2000年的2327家，與此同時國內相對高價的進口食品銷售額有所下降。

結合中國空調以及寵物食品國貨替代的歷史案例復盤，經驗值在國產市場份額達到40%-50%后將呈現戴維斯雙擊的行情。90年代后半階段我國空調行業進入國貨替代加速階段，根據制冷網數據，94年春蘭市占率達40%左右；而根據艾肯家電網，2000年我國空調國產份額已達近80%。寵物食品方面，14-15年我國國產寵物食品替代斜率開始出現加速，根據歐睿國際，彼時前十廠商中國產占比約為39.63%。

3）不打價格戰或者打完價格戰才能維持定價向上的斜率。21世紀初，日本牛丼出現價格戰現象，食其家、松屋、吉野家先后調低售價加入價格戰，價格戰導致業內企業利潤增速顯著放緩，毛利率放緩明顯。21世紀初，神戸らんぷ亭將牛丼售價大幅由400日元調低至290日元，同年松屋亦進行相同的價格調整，之后2001年食其家將價格調至280元，吉野家亦同步調整。之后神戸らんぷ亭繼續下調售價至270元。

業內價格戰使得吉野家在2002年出現利潤增速的顯著下滑，利潤同比由46.34%降至4.62%，之后2003年再跌至-2.96%。價格戰的發生也使得相關企業定價受負面沖擊，泉盛及松屋的股價直至瘋牛病爆發后價格戰告終才重新回到上行通道。業內價格戰的出現使得相關企業股價受影響：在90年代具有最好漲幅表現的泉盛雖在價格戰期間仍延續增長，但整體增速顯著放緩，直至2003年末由于美國瘋牛病間接導致日本牛丼價格戰結束，其股價再2004年之后方開始重啟快速拉升。

新消費階段的平替樣本

以咖啡領域的星巴克和瑞幸為例，分析師指出，瑞幸在門店數量和營收上對星巴克中國的超越，正體現了“消費平替”的規律。

我國已成為全球第一大咖啡消費市場，市場需求空間巨大，產業規模高速增長。根據艾媒咨詢數據，2022年，我國咖啡市場規模為4856億元，預計至2025年將突破1萬億元，2022-2025年均復合增長率為27.23%。國產連鎖品牌快速崛起，差異化定位精準覆蓋用戶需求。主打平價的瑞幸、Manner等本土咖啡連鎖品牌和更精研社交場景的Seesaw、Mstand等本土精品咖啡品牌正在飛速成長，使得海外咖啡品牌受到沖擊。2023Q2瑞幸超越星巴克在華營收。截至6月30日，瑞幸成為國內首個門店數破萬的咖啡品牌，且營業收入（8.55億美元）在2023年第二季度首次完成對星巴克中國（8.22億美元）的反超。

電動牙刷行業的經驗，同樣可以印證新消費階段下，國產品牌具備性價比和個性化優勢：

本文主要觀點來自安信證券分析師林榮雄（S1450520010001）、王舒旻（S1450122070038）撰寫的研報，有刪節