健友股份(603707)：海外制劑領跑 利潤增速有望重振

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收入端增速復蘇，現金流持續向好

公司8 月28 日發布1H23 業績，實現營收23.04 億元（+16.63%yoy），歸母凈利潤/扣非凈利潤6.25/6.11 億元（+1.70/-0.62%yoy）；其中，2Q23 營收9.96 億元（ +24.72%yoy ）， 歸母凈利潤/ 扣非凈利潤2.92 億元（+2.90/-2.78%yoy）。利潤增勢弱于收入，主因：1）銷售費用及研發費用提升較多；2）各省聯采陸續執行，國內制劑毛利率受沖擊。資金使用效率提升，1Q/2Q23 經營活動凈現金流分別為1.22/5.08 億元。綜合考慮國內肝素制劑集采落地和海外增速修復等因素，我們預計2023-25E 年歸母凈利潤為12.58/15.77/18.79 億元（前值13.1/16.6/20.3 億元），對應EPS 為0.78/0.98/1.16 元（前值0.81/1.03/1.25 元）。我們給予公司2023 年28.60xPE（可比公司23.83x，考慮公司制劑出口領先、初步布局創新藥，給予估值溢價20%），調整目標價至22.25 元（前值25.22 元），維持“買入”。

海外制劑：批件數量及營銷覆蓋驅動增速回暖，國內增長持續1H23 公司收入增長主要由制劑業務驅動。海外來看：1）美國市場營收恢復強勁增長，Meitheal 實現營收超8 億元（+49.70%yoy），商業化能力持續得到驗證；2）新增7 個藥品獲FDA 批準，截至1H23 已有50 個產品在美商業化；3）已在美國、歐洲、南美實現制劑直接銷售。

國內制劑：增長持續，集采影響整體可控

國內來看：1）公司那屈肝素和依諾肝素注射劑在第八批國采中中標。我們估測集采執行后依諾肝素單支利潤基本不受影響，但供貨量略有下滑，故整體利潤小幅下滑；那屈肝素單支利潤受影響較大，但供貨量大幅提升，整體利潤基本穩定。在集采增量加持下，1H23 國內制劑收入仍保持增長；2）新增批件2 項，截至1H23 已有批件26 項。此外，6M23，公司高效智能化高端藥品制劑生產線建設項目如期竣工驗收，護航未來銷量高增速。

其他業務：庫存表現持續優化，生物藥新增量孕育中1）我們預計1H23 公司肝素原料藥業務同比基本持平，相關財務表現持續優化：存貨原材料較22 年底減少5.50 億元（減少22.50%），存貨周轉率進一步回升；肝素出口平均單價企穩，我們估測公司肝素原料藥售價有望維持高位、毛利率壓力可控。2）CDMO 業務來看，1H23 收入增速穩健，產能利用充分。3）生物藥布局取得初步進展：公司于6M23 與Xentria（未上市）簽署協議，獲得后者肺結節藥物TNFα單抗XTMAB-16 北美地區權益；目前，XTMAB-16 已獲FDA 孤兒藥認定，有望年內完成II 期臨床。類和格拉替雷原料藥產能的建設，有望成為公司后續業務持續發展的動力。

風險提示：肝素原料藥價格不受控下降；海外銷售不及預期；匯兌風險。