今日熱聞!2023年地產鏈之家居行業可轉債梳理（下）

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1. 家居行業可轉債盤點（下）

(資料圖片)

本系列報告旨在盤點各類轉債的“生命軌跡”，一方面將被盤點轉債作為深度學習 案例加以研究并給出后市展望，另一方面對案例間的普適性加以總結歸納，以對后市 把握其他相似轉債軌跡有所借鑒。

本篇作為轉債行業圖譜系列（八），盤點家居行業的相關標的，包括蒙娜轉債、帝 歐轉債、松霖轉債和歐 22 轉債。

1.1. 蒙娜轉債（127044.SZ）——靜待溢價率調整的偏債標的

蒙娜轉債（127044.SZ）發行人蒙娜麗莎（002918.SZ），于 2021 年 9 月 16 日上市， 2022 年 2 月 21 日進入轉股期，發行規模 11.69 億元，評級 AA，當前存續期尚余 4.27 年，距離回售期 2.25 年。 正股蒙娜麗莎（002918.SZ）主要從事建筑陶瓷產品研發、生產和銷售，在研發實 力、銷售模式、品牌影響力等方面位居行業前列。

2022 年度，公司實現營業收入 62.29 億元（同比-10.85%），主要系地產行業持續承壓，公司主動收縮部分風險較大的地產 訂單；實現歸母凈利潤-3.81 億元（同比-221.13%），主要系全年計提 5.7 億元應收賬款 用減值損失，以及原材料與能源價格高企使得毛利率承壓。2023Q1，公司實現營業 收入 11.01 億元（同比+3.55%），實現歸母凈利潤 690 萬元（同比+109.35%）。

公司的 主營業務產品可分為四類瓷質有釉磚、瓷質無釉磚、非瓷質有釉磚以及陶瓷薄板/薄 磚，2022 年營業收入占比分別為 71.46%、3.44%、11.43%和 11.85%，毛利率分別為 23.75%、20.05%、15.29%和 29.54%。截至 2023 年 6 月 2 日，公司 PE(TTM)為-21.46 倍。展望 2023 年，公司存在三大亮點

（1）行業需求恢復、競爭格局優化利好公司發 展。2023 年以來新房及二手房交易數據呈緩慢復蘇態勢，疊加環保趨嚴、“煤改氣”倒 逼生產成本較高的小企業退出，行業加速洗牌，競爭格局優化，公司在品牌、渠道及 產品方面優勢明顯，在行業需求逐步恢復下有望從中獲得超額受益。

（2）經銷端增速 較快，預計公司將繼續加強對經銷商的支持力度，推動銷售結構持續優化。2023Q1， 公司經銷渠道收入 6.85 億元（同比+21.57%），收入占比較 2022 年進一步提升 4.33pcts 至 62.20%。公司持續強化經銷業務、開拓經銷網絡，實行渠道下沉、店面升級、綠色 建材下鄉。面對地產行業景氣下行，公司主動收縮工程渠道業務、強化經銷業務，有 利于拓寬業務通道、控制風險，提高營收的可持續性與均衡性。

（3）降本增效措施效 果初顯，盈利能力改善可期。為應對原材料價格波動風險，公司不斷擴大供應面，并 采用招投標和集中采購方式，有效降低采購價格，同時適當利用原材料的價格波動周 期，在淡季增加儲備量，降低采購成本。2023Q1，盡管能源價格雖然仍在高位運行， 但公司降本增效措施效果逐步顯現，毛利率為 24.51%（同比+5.40pct），凈利率為 1.02% （同比+8.74pct），改善明顯。

隨著下游需求進一步恢復，疊加降本增效持續推進，公 司盈利能力改善可期。 蒙娜轉債的價格在上市初經歷較大波動，進入轉股期后總體平穩。拆分來看，轉 換價值總體先降后升；與轉換價值相比，轉債價格的漲跌幅都較小，轉股溢價率提供 了良好的保護作用，但彈性較低。從轉換價值-轉股溢價率散點圖來看，蒙娜轉債的平 價和溢價率總體呈常規的凸函數關系，說明溢價率主要跟隨平價變化而被動變化。

蒙 娜轉債平價長期低于下修線主要是由于轉債發行時點處于正股下行波段，轉股價確定 在“半山腰”。2021.9.16-2022.4.28 期間，正股股價即跌去 46.09%，溢價率大幅抬升； 此后正股股價波動上行，但被較高的轉股溢價率吸收，未帶來轉債價格的明顯上行， 目前股價仍處較低位。

截至 2023 年 6 月 2 日，蒙娜轉債的轉股溢價率為 83.41%，純債溢價率為 16.41%， 為“偏債型”標的。條款博弈方面，蒙娜轉債于 2023 年 2 月 23 日公告不下修，并宣 布在未來六個月內（即 2023 年 2 月 23 日至 2023 年 8 月 22 日）均不下修，目前仍屬下 修遞延期，短期內轉債價格不受下修因素擾動。我們判斷若下半年蒙娜轉債再次觸發 下修，發行人決策轉向的概率仍較低（1）財務壓力較小蒙娜麗莎 2023Q1 財務費用 率僅 2.16%；（2）蒙娜轉債尚處“青年期”，距離回售時點較遠，發行人有充足時間等 待正股回暖。機構持倉方面，截至 2023Q1，機構持倉 4.26 億，較 2022Q4 環比大幅上 升 37.81%，關注度明顯回升，占蒙娜轉債存續市值的 31.70%。展望后市，蒙娜轉債交 投熱情偏弱，溢價率居高，但轉債價格較低，截至 2023 年 6 月 2 日收盤價為 106.67 元， 因此進攻彈性偏弱但回撤空間有限，配置風險較小，可持有以博正股回暖。

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