東阿阿膠2023年中報點評：管理賦能，成長持續

東阿阿膠(000423)

投資要點

業績情況：利潤實現高增速

(相關資料圖)

2023年8月26日，公司發布2023年半年報。2023H1公司實現營業收入21.67億元，同比增長18.69%；歸母凈利潤5.31億元，同比增長72.29%；扣非歸母凈利潤4.90億元，同比增長83.58%。單季度來看，2023Q2公司實現收入10.98億元，同比增長17.39%；歸母凈利潤3.01億元，同比增長55.37%；扣非歸母凈利潤2.78億元，同比增長58.32%。

成長能力：藥品+健康消費品雙輪驅動，看好阿膠系列增長持續性

2023H1公司阿膠及系列產品實現收入19.25億元，同比增長20.77%，主要增長驅動來自復方阿膠漿、桃花姬和阿膠塊，其中公司積極拓展大品種復方阿膠漿新適應癥，對于阿膠塊公司則通過積極渠道管理幫助其平穩增長；其他藥品及保健品業務實現收入1.50億元，同比增長9.03%；毛驢養殖及銷售業務實現收入0.65億元。

盈利能力：毛利率提升，銷售費用率下降，盈利能力提升顯著

2023H1公司毛利率為70.34%，同比上升4.15pct，原因為公司生產端規模效應增強；銷售費用率為34.76%，同比下降3.53pct；研發費用率為2.55%，同比下降0.93pct；管理費用率為6.14%，同比下降0.89pct；財務費用率為2.32%，同比下降0.67pct。在毛利率上升與費用率下降的共同作用下，2023H1公司銷售凈利率為24.54%，同比上升7.67pct，盈利水平提升顯著。

營運能力：存貨、應收賬款周轉率持續提升

2023H1公司經營活動現金流凈額為7.52億元，同比增長6.17%，現金流超公司歸母凈利潤水平，經營質量優異。2023H1公司存貨周轉率為0.52，同比增加0.12；應收賬款周轉率為4.77，同比增加0.60，隨著管理和銷售不斷賦能，公司運營持續提效。

戰略分析：管理提效、渠道優化，

在銷售體系上，2019年渠道庫存積壓后，公司圍繞去庫存、提純銷展開改革，成立三大中心，通過實施條線重構助力業務雙輪驅動；在管理體系上，華潤系管理團隊進駐為公司帶來協同效應，2022年程杰出任公司總裁，強調組織重塑，優化精簡團隊，提升公司運營效率。我們可以看到自2019年開始，公司存貨逐步出清，盈利水平持續修復，我們認為隨著公司管理改善，公司成長有望持續。

盈利預測與估值

我們預計2023-2025年公司營業收入分別為47.94/56.21/65.55億元，同比增速分別為18.62%/17.24%/16.61%；歸母凈利潤分別為10.65/12.76/15.51億元，同比增速分別為36.59%/19.80%/21.55%；對應當前PE分別為29.53x/24.63x/20.28x，維持“增持”評級。

風險提示

渠道改革不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；原材料價格大幅波動的風險。